核心结论：①牛市格局不变，短期急跌是场外降杠杆引发的血案，民间配资两千多亿，占比不大但影响情绪，高原反应的呕吐因此出现。②场内杠杆已下降，触及强平线的融资盘不足千分之一，风险区域的3%，多杀多是小概率事件，短期颠簸形态取决于政策。③牛市思维看短期波动，可波段优化但无需离场，休整后的主战场仍将是转型的成长，如客厅和能源互联网、智能制造和军工、医疗体育，主题如国企改革、大上海。
上周市场大幅下跌，上证综指周跌幅 13.3%，为2000年来次高，仅次于2008年6月，投资者自嘲，“如果不是牛市，一周要跌这么多还真难”。随着市场大幅急跌，对牛市的怀疑声渐起，牛市结束论、结构性熊市论开始出现。我们认为，牛市的逻辑和根基没有变化，牛市思维面对短期调整，牛途颠簸，但方向不变。
1、这是一场降杠杆引发的血案
为何急速大跌？降杠杆引发的血案。上周市场急跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌13.3%、14.4%、15.0%，创本轮牛市以来单周最大跌幅。市场下跌的主要诱因是证监会要求券商清理场外配资相关业务，引发市场恐慌。本轮牛市与以往的不同点之一就是杠杆交易，目前场内杠杆资金，即融资余额2.27万亿。场外杠杆资金主要有伞形信托、结构化产品、民间配资等，前两者由银行提供优先资金，预计共1万多亿，以伞形信托为主，预计8000多亿，后者主要通过HOMS等系统运行，预计2000-3000亿。民间配资是监管要求清理的对象，虽然实际占比不大，但市场本身在高位，投资者存在高原反应。从盘面来看，上周四、周五均是下午2点之后跌幅扩大，就是恐慌性抛售的体现。我们草根调研，市场急速大跌对场内融资盘的影响不大，截止上周五融资盘只有不到千分之一达到平仓警戒线（仍有两个工作日可以补充保证金），约3%保证金比例处于130-150%的风险区域。从上周个股跌幅来看，两融标的跌幅与其融资占比相关性不强，说明场内融资盘平仓行为并未出现，下跌并非来自场内融资盘抛售。个股跌幅与前期涨幅有一定相关性，说明主要源于情绪变化带来的抛售。
海外经验：杠杆交易可加剧市场下跌。杠杆交易对A股是个新型工具，我们可以参考海外市场经验。1990年代美国科技股大牛市中，融资余额1995年从500亿美元一路升至2000年初的2800亿美元，随着美联储连续加息及科技企业业绩不达预期，纳指2000年3月见顶下跌时，去杠杆加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降近10%、纳指最大跌幅34%。1985-90年台湾牛市，融资余额从2000亿新台币增至2.8万亿新台币，1988年9月台湾当局宣布征收资本利得税导致市场下跌，去杠杆同样加剧了市场下跌，1个月内融资余额下降8%、台湾加权指数最大跌幅35%。A股的杠杆资金，场内融资盘是大头，1月中及4月中各个券商2次降低杠杆比例后，场内实际融资比例预计仅1：1.6左右，融资交易占比3月来持续回落。目前场内融资强平引发的风险不大，除非市场连续出现上周式的急速大跌。
2、牛途不变，短期颠簸
逻辑未变，牛途不改。熊市式的大幅下跌让部分投资者担心牛市结束，我们认为牛市趋势没变。
本轮牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮乃天时，大众创业、万众创新的政策环境为地利，人力资本红利爆发是人和。
牛市就是泡沫化过程，储蓄率与投资率裂口扩大使得资金充裕，本轮牛市泡泡创纪录，类似80年代日本、台湾。一轮牛市最终结束于产业发展动力耗竭，如1996-2001年的家电饱和、2005-2007年的地产销售疯狂、2000年科网泡沫化等，中国转型才开始，牛途还很长。大类资产配置转向股权资产不会轻易结束，2000年后转向房地产持续了10年，现在股权投融资时代才开始。对比2007年牛市，储蓄搬家导致存款约下降持续两个季度，而本次储蓄下降4月份才开始。二战后美国、日本、台湾、香港等牛市，指数涨幅核心区域是10-20倍，牛市高点股票市值/GDP的核心区间150%-200%，目前A股市值/GDP才99%。
短期颠簸形态取决于政策。牛市趋势未变，但市场急跌后投资者情绪破坏，市场调整形态与管理层政策取向有关。2007年530，监管层上调印花税导致市场进入中级调整，市场急跌后反弹后又二次探底，形成W形底，调整历时1个半月，最大跌幅21%。2013年6月“钱荒”引发恐慌，市场急跌，6月25日央行开始出手“救市”，包括暂停正回购，对部分银行定向释放流动性，督促国开、邮储、四大行等向市场出借资金，市场走出了平缓的V型底，最大跌幅19.6%。今年1月中三会一起收紧两融引发市场调整，基本也是W型底，最大跌幅10.5%。本次调整第一波恐慌性杀跌已经出现，如果政策基调偏暖，休整形态类似2013年6月，否则类似2007年530。
3、策略：牛市思维看颠簸
保持牛市思维。短期下跌的确影响情绪，但回顾过往牛市可见，牛市中波段操作很难。牛市中公募基金战胜私募基金，公募基金难以战胜指数，而熊市中相反，这从侧面反应牛市中择时是很难的。过去1周急跌时公募基金仓位变化很小，导致净值跌幅大，但正是因高仓位才使得其今年累计收益率高。本轮牛市的逻辑和根基并未变化，建议投资者继续保持牛市思维，仓位高的投资者可以在震荡中优化结构，仓位低的投资者在震荡中布局未来。目前看，政策面空窗，市场W形震荡筑底的概率更大，绝对收益投资者可以考虑震荡中高抛低吸。
转型方向的成长仍是主战场。投资者关心市场调整中会否出现风格切换？2007年530前后风格似乎变化。我们一直强调，每一轮牛市都有主导产业，成长股是抽象的名词，是铁打的营盘流水的兵，投资顺大势方成大器，顺社会变迁之势，顺产业发展之势。本轮牛市就是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似07年地产链。2007年530前后看起来中证500与上证50出现的风格切换，但从产业角度看，地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡：①技术演变的互联网+，如客厅互联网，能源互联网。②政策扶持的先进制造，如工业4.0的设备互联+智能工厂+信息处理、军工，抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等催化剂不断。③人口周期的健康服务，如体育产业、医疗健康。
主题继续看好国企改革、大上海。国企改革顶层方案有望近期出台，将加快国企改革步伐。央企重点关注第二批试点中国有资本投资公司类试点，地方国企聚焦改革进度领先的上海、广东、安徽，详见《国企改革专题系列1-5》。大上海主题，具备国企改革、科创中心、迪士尼三大催化剂，公司如张江高科、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电、自仪股份、华东电脑、爱建股份、美盛文化、春秋航空等。
（作者系海通证券首席策略分析师）
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