中国目前正沉浮于信贷刺激的洪流中，从相对于国内生产总值(GDP)的比例来看，这轮刺激比北京方面为拉动经济在2008/09金融危机后走出困境而释放的信贷规模更大。
但是，一份新的统计研究显示，这一次，信贷洪流正在丧失对已经充满流动性的经济的刺激作用。
数据供应商万得资讯(Wind Information)北美部总经理布兰登•埃默里赫(Brandon Emmerich)所做的数据研究显示，这个全球第二大经济体目前正在用4个单位的信贷产生1个单位的GDP增长（见图1）。
4:1的比率——以每季度社会融资总量(TSF)与名义GDP增量之比来衡量——意味着中国经济的债务效率正处于自2009年初以来的最低水平。
2009年初，剧烈的外部冲击重创了GDP增长率，促使北京方面开启信贷闸门以恢复经济活动。
尽管中国经济漂亮地回应了2009年的信贷刺激，但是今年它似乎对额外的甜头毫无反应。
伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的数据显示，在截至2009年11月的一年中，中国国内信贷总量扩大了12万亿元人民币（合1.84万亿美元），相当于GDP的34%，而在截至今年2月的一年中，信贷增量为27.9万亿元人民币，相当于GDP的40%，前者大大低于后者。
信贷增量在影响上的差异明显体现在总体数据上。2009年，GDP增速从第一季度的6.1%提升至全年的9.2%，但是在截至今年2月的一年中，总体增长率稳步下滑。
债务效率降低的背后似乎有多种原因。多个关键的传统行业——包括钢铁、水泥、铜、铝、金属矿石开采、建筑材料和线下零售——产能过剩、供大于求，造成这些行业对新注入的信贷没有反应，因为这些行业不需要扩大产能或提高产量。
图1
因此，很多新融资都没有用于投资，而是用于偿还自2009/10年信贷刺激以来逐渐累积的债务。
目前没有官方数据统计有多少新发行的债券只是用于偿还现有借款，但是埃默里赫从2010年以来发行的大约6800只企业债券的发行说明书中计算发现，这一比例正在迅速上升。
在2015年发行的全部企业债券中，发行人在大约44%的发行说明书中指出，至少部分融资将用于偿还未偿债务，较2014年8%的比例大幅上升。2016年迄今为止，这一比例仍然高居42%，如图2所示。
图2
由于债券发行说明书只列出多项用途、而不对资金如何分配给出明细，因此无法计算究竟有多少融资被用于偿还债务。尽管如此，图2表明以偿债为目的的债券发行明显增加。
这些偿债行为背后的原因很明显。自2014年11月以来的6次降息，增加了企业对自身债务进行重组的动机，以票面利率明显较低的债券替换利率较高的债务。这种做法在某种程度上似乎将有助于支撑企业部门捉襟见肘的资产负债表。中国企业部门积累的债务已相当于GDP的160%，居于世界最高水平之列。
由于实体经济的投资回报仍然承受压力，企业在作为经济支柱的建筑业发现的具有吸引力的项目大大减少。埃默里赫称，2010年至2014年间企业发行的债券中约有75%的资金流入建筑项目投资，但是今年以来，这一比例仅为33%。
图3
所筹资金优先用于偿还债务、而非投资的趋势在地方政府债券市场也很明显。该市场于2014年建立，允许中国地方政府直接发行债券。
埃默里赫称，自2015年初以来发行的估计14.3万亿元人民币的地方政府债券中，只有非常少的资金流入投资项目。
仅有2.5%的“市政”债券专门用于为投资项目筹集资金（见图4）。据万得资讯计算，“混合”类债券（资金既用于投资、也用于偿还债务）总计占比41%。万得的数据显示，55.7%债券发行筹集的资金专门用于偿还各种各样的现有债务。
图4
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