如果中国发生经济危机，那么很可能将是从金融领域爆发。
这一观点近年逐渐成为主流看法，那么问题来了，下一步中国金融改革如何推进？在五年一次的全国金融工作会议上，中国给出了自己的答案。
本次会议的信号意义相当明显，会议决议强调“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。这意味着目前中国官方对于金融风险存在有足够认识，金融安全作为政策底线的看法得到更多共识。
金融安全等说法也在中央经济会议中多次出现，FT中文网日前也组织《中国风险》专题，从去杠杆、金融自由化、房地产泡沫、利率汇率等热点领域不同角度展开讨论。
对善于从官方文件措辞中找到各类暗示的市场人士来说，本次会议被解读为规则最高，条文更被逐句分析，唯恐诠释不够——但从历史来看，国家主席出席金融工作会议并非没有先例。回看本次会议要旨，核心在于重申金融安全，代表了重视金融风险、强化与改善未来监管以及对慎对金融创新的趋势。
对于中国而言，当务之急，在于辨别可能风险，降低金融危机出现的不确定性。在今天，金融和产业难以分割，实体经济和虚拟经济分类其实过于落伍，问题在于中国金融系统中，谁在花钱，谁在挣钱。
中国债务问题备受关注，但是与别国有所不同，中国的债务问题不在于家庭债务，甚至也不在于政府债务，而主要体现在企业债务，其中重头是国企债务过高。国企债务不断做大，是否意味着国企盈利情况上佳呢？众所周知的情况是，国企的资本回报率远低于民企，央企某些年份核算下来甚至不足2%。
那么，为什么在如此低的资本回报率水平上，诸多国企有意愿与能力大力加杠杆呢？这方面，经济学始终可以告诉我们更多，甚至半个世纪前的理论也仍旧有效。
匈牙利经济学家科尔奈在其著名的《短缺经济学》中曾经诊断，国企具有软预算约束特征，换言之，国企的生存不以是否获得利润为归依。对国企及其领导者而言，扩大规模、而不论扩大规模是否会导致亏损，是符合自身利益最大化的理性选择。扩大了规模，国企就不用担心倒闭（“大而不能倒”）、就不用担心被别人收购（而可以去收购别人）、就更容易得到各种优惠与垄断待遇、也更容易得到进一步的银行贷款、领导也更容易升迁。
从给国企放款的银行而言，不论国企是否效率低下，贷款给国企都是政治正确、包赚不赔的生意。中央政府与地方政府给予国企的隐性信用背书，令国企仅仅排在地方政府之后，成为银行的理想客户。在银行自身急需扩张规模的情况下，将天量贷款贷给国企，成为系统最优解。
从政府角度而言，放任国企加杠杆也有充分理由。达到历年经济增长目标的最大抓手，从无例外，是尽可能刺激各类投资，而国企在其中扮演了关键角色。不论是基金投资还是房地产投资，国企们总是轻松从中得到最大的订单，可以说，国企的杠杆正是乘着投资的东风一路飞扬。而降低杠杆所需要做的事情——僵尸企业破产倒闭、债务违约——却不是各地政府希望发生在自己辖区内的事情。
中国故事并不独特。2017年初，我去东京访学，一个很重要的原因就是希望了解日本曾经的金融危机历史，进而从中得到对于中国的启示。
从房地产泡沫、人民币升值以及资本账户自由化以及外部经济压力等现象，当下中国在金融领域，很类似八十年代末期日本。当时的日本，之前也经历了多年两位数高增长，虽然经济已经过了高速增长期，但是开始享受资产泡沫的繁荣，经历了日元升值与股市暴涨，更不用提房地产升值。
什么都在上涨的日本暴富岁月，随着日本央行在1989年的骤然收紧而急转直下，一切最终成为美丽的泡影。日本企业经历了沉痛的去杠杆过程，日本经济也经历了“失去的二十年”。亚洲金融危机之中，日本也开始试图改变，迎来小泉首相与经济学家竹中平藏领导的结构性改革，但是一切都显得有点过晚，时间也不够多，竹中本人在也对我感叹小泉政权一共存在只有五年半的时间，做一件大的事情可能就需要两年时间（参见《对话竹中平藏：日本太舒服而没法改变》）。
历史不能假设，不过不少日本人回想起往事，都在想如果一切重来，或许不会选择80年代的狂欢，毕竟一切享受在命运中其实都被暗中标价。
日本经验告诉中国什么？首先，在中国流行说法往往把矛头指向广场协议，认为日本经济危机是美国强迫日元升值下的“阳谋”，但在日本主流看法并不如此。即使亲自参与广场协议制定的日本前财务官行天丰雄先生，也对我表示日本后面一系列经济问题完全是自己的问题，不是美国的问题。
其次，更重要的是，日本经验告诉我们依靠债务难以永远维持经济高速增长。日本经济和中国经济都存在投资拉动的特征，到一定阶段会出现关键转折点，投资回报率低于资金成本的现象，这其实意味着投资无法覆盖资本成本——如果此刻减少投资调整经济，其实完全可以避免随后的巨大代价，但是如果为了避免经济增长回落，继续加大投资，其结果将是吹大泡沫，造成各种资产荒置。对于日本来说，这一转折点在80年代中期，对于中国而言，这一转折点出现在2013年之后，表现为民间投资回落以及实体经济难做的草根抱怨。
最后，从上述分析可以看出，中国在2009年之后继续加杠杆以及加大债务比例的主体，主要是国企。如今不少国企昂首阔步企业晋升世界五百强，但是其背后的原因以及代价，则令人深思。更值得担忧的是，当下一些国企在占据宝贵信贷资源之后转手分配卖出，其实成为金融市场二道贩子，构成另一层意义的影子银行。
说到底，金融和实体难以区别，风险在产业层面体现为资产质量的恶化，在金融层面转而体现为债务问题；而债务过多之所以成为问题，是由于与这些债务相对应的资产是无效资产，不足以产生利息成本之上的回报。也正因此，中国金融改革要点不仅在于金融之内，更在于国企与财政，要解决资产质量恶化的问题，不仅需要对国企进行市场化改革，也需要政府对投资拉动经济增长的模式进行扬弃。
换言之，40年前改革刚刚开始的时候就被给定的任务，即对国企进行市场化改造，到今天仍旧没有完成。这才是中国国企债务飞扬的主要原因。中国国企过去以低效著称，曾经经历过朱镕基式暴风骤雨改革，如今国企改革，很可能还需要一次类似的结构性改革，当下时点可能是国企改革的历史三峡。
泡沫鼎盛时刻，凡事多带有七彩晕环，一切不可能都成为可能，小到京沪房产轻松相当于上市公司一年利润，大到乐视之类敢想敢做的野心故事。然而，泡沫背后一切都是“债”的力量，但是债的特点就是不仅需要归还，而且随着时间会越滚愈大，甚至造成雪崩。
“这些残暴的欢愉，终将以残暴结局。” 希望，这次不一样。
本文仅代表作者本人观点。作者近期出版《白银帝国》，微信公号《徐瑾经济人》（econhomo），邮箱jin.xu@ftchinese.com
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