2017年全球大多数股票市场稳步上涨，美股标普500指数从2009年3月开始的反弹已经持续了101个月，成为美国历史第二长牛市（记录保持者为87年开始，2000年结束的长达148个月的牛市）。截止到8月初，美股上涨接近11%，和历史对比，这个幅度并不算大（见下图），但真正让人感到意外的是按每日回报计算的年化波动率仅6.8%，不仅远远低于图中的平均值16.5%,而且创下美股(有单日回报数据的)1928年以来第二低的年化波动率（记录保持者为1964年的5.3%），这意味着今年美股几乎是在波澜不惊地状态下实现了平稳的回报。
上图还显示，截止到8月初，美股年内最大回撤仅-2.8%，虽然这个数字因为无法年化而不能与其他年份的回撤直接进行科学对比，但如果强行比较，这个数字创下了1928年以来的年内最低水平，此前的记录为1995年的年内回撤-2.9%。而且1928年以来，美股年内回撤低于-5%的仅有5年。
我们还可以换一个角度，用“预期波动率”来观察今年美股稳步上涨，预期波动率可以从期权交易价格推算出来，众所周知的VIX指数就是反映股票市场交易者对未来30天的预期波动率，俗称股市“恐慌指数”：指数上升表示市场恐慌情绪增加，在债市和外汇市场也有类似的恐慌指数。VIX指数从1990年开始截止到今年8月初按日平均值为19.5（最高值为2008年的80.9），而今年年内平均值仅11.3，它在1993年底创下的历史最低记录9.31，被7月25日的9.12打破。如果按月来计算，VIX指数在今年7月创下历史最低记录，同月创下最低记录的还有MOVE指数，这是债券市场的恐慌指数。如果按年来计算，VIX和MOVE指数都在今年实现有史以来的最低值。
不光美国股市，今年欧洲和亚太股市同样稳步上涨，MSCI欧洲和MSCI亚太除日本指数年内回撤分别为-2%和-4%，而过去30年他们的年内回撤平均值分别为-16%和-20%。以亚太指数来说，过去30年低于-10%年内回撤的仅有3年。结合我们上面的数据，今年主要股市波澜不惊式地单边上涨，非常罕见。尽管这种现象对于做多股指或者做空波动率的投资者是好消息，但对于那些做空股指或者做多波动率的策略来说，简直就太糟糕了。
我们还可以从另外一个角度去察觉异常现象，下图里的全球经济政策不确定性指数由美国三位经济学教授通过主流媒体使用不确定性等词汇的频率所构造（他们还发布单个国家的政策不确定性指数），数据开始于1997年。我们将股市、债市和汇市的恐慌指数等权重平均称为全球资本市场预期波动率指数。下图将这两个指数的起始值都调整为100,我们可以清楚地看到，过去步调非常一致的两个指数，在2016年以来出现了显著的背离。众所周知，2016年英国脱欧和美国大选因为民调接近，结果影响深远而广受关注，但事实上当两个看上去并不理想的结果揭晓后，资本市场反而迎来了新一轮的牛市，事后看来又都十分合理，我之前在FT中文网的文章对此都有分析，不再赘述。
如何理解今年资本市场尤其是股市的异常现象？
最常见的一种解释是基于经济基本面。全球发达和新兴市场经济经过金融危机后长达八九年时间的调整，在全球货币政策依旧宽松的情况下发达国家完成了去杠杆，新兴市场完成了去产能，共同步入到经济复苏期，体现在GDP上升，失业率下降，企业高管，采购经理人和消费者信心回升，在通胀率温和，美元持续走软的背景下，发达和新兴市场的企业盈利均持续优于市场预期。应该说资本市场的从2016年11月开始的升幅与特朗普当选在时间上有相当大的巧合，特朗普非常幸运地站在了发达和新兴市场共同复苏的交汇点上。当然，他竞选过程中强调的以财政刺激，公平贸易替代货币宽松，自由贸易的主张，以及实用主义的亲商的政策，尽管都还没有开始实施，却对资本市场的反转起到了催化剂的作用，只不过现在“特朗普效应”已经几乎全部让位于经济基本面改善带来的利好。
至于2009年开始至今的历史第二长的股票牛市，当然最大的功臣是金融危机后美国、欧洲、日本以及中国共同开启的量化宽松货币政策。虽然美联储将在九月份开启资产负债表缩减计划，但日本和欧洲央行仍然在扩张资产负债表，这为全球资产价格稳定提供了充足的条件。此外，债券牛市开启于80年代初，至今已经持续了近40年，2008年金融危机后债券波动率的下降还和金融监管力度上升密切相关，金融机构将大量资金从风险资产转移至国库券等低风险资产以满足监管要求，导致债券波动率下降，但同时严格监管导致的低利率环境也促使一些不受监管的投资者加大对风险资产如股票的投资以追逐高回报，进一步降低股票类资产的波动率。
不过这种基于经济基本面的解释存在一个缺陷，就是无法说明为什么在经济政策不确定性指数上升的情况下，资本市场的预期波动率、实际波动率和年内回撤都反而纷纷创出新低。我们认为在有两个技术层面的原因在帮助我们理解走低的波动率上颇有帮助。
其一，近年来，越来越多的投资者意识到主动管理难以战胜市场，以ETF（交易所买卖基金）为代表的被动型投资和指数型基金因为费用低和长期表现优秀变得越来越流行（顺便提一句，即使ETF收费上与主动型基金完全一致，绝大多数的主动型基金仍将输给与指数走势高度相关的ETF，原因我以后再单独撰文解释），我在《巴菲特赌局，谁是最大赢家？》和《你真的了解ETF和被动型投资吗？》两篇文章分别提到：全球ETF资产规模在2017年4月底超过4万亿美元，而ETF从1990年推出到规模突破1万亿美元用了19年，而从3万亿发展到4万亿只用1年的时间，而2017年光前两个月流入ETF的钱就达到了2013-2016年4年的总和。由于ETF必须跟踪指数，我写到“ETF和指数基金透明度太高，既是优点也是一个缺点，如果每个人都知道某个指数型基金要以相当大的数量购买某种股票，就有可能出现机会投资者提前一步进行抢先交易”。换言之，ETF的愈发繁荣导致股票和债券的买卖变得更容易预测，透明度增加，进而降低了他们的波动率。有趣的是，和VIX指数挂钩的做多和做空ETF，从2006年以来交易量逐年增加，他们在今年7月的日交易量已经占到了纽交所的9%。
其二，近年来和ETF一样博得大众眼球的是自动化和高频交易的盛行，他们使得定价误差减少，市场更为有效，进而降低了股票和债券的价格波动率，同时也减少了投资者对期权的避险需求，降低了期权价格的波动率（顺便提一句，高波动率对高频交易有利，但近年来逐渐走低的波动率使得高频交易的利润快速下降）。换言之，实际波动率和预期波动率相互影响，共同走低。
上面这两种解释分属于基本面和技术面，都属于传统经济金融学的思维，我个人更倾向于从心理学角度展开的诠释，这属于行为经济金融学的视野。如果仔细观察本文第一张图表，会发现实际波动率和年内回撤都具有较明显的周期性，会出现大体上逐年增加或者逐年减少的情况（如果从1928年开始的数据观察起，这种周期性会变得更加明显，大约每9年计算的年化实际波动率会出现显著的高低交错。）。这种周期性与上面技术面解释出现冲突，因为ETF和自动化交易自从出现开始就一直处在逐步增加的状态。
此外，虽然经济本身存在繁荣和衰退的周期，但这种基本面上的周期呈现的幅度似乎大大小于股票市场的波动率和回撤周期，例如，2010-2016年美国GDP年增长率有起有落，差距不大，但这个期间的波动率和回撤出现大体逐渐变小的趋势。行为金融学家认为资本市场和经济基本面在波动率上的差距来自投资者的情绪。当经济走出危机，基本面逐渐好转时，投资者的情绪会从恐慌和焦虑的状态逐渐变得兴奋甚至贪婪，从厌恶风险慢慢转变成为过度偏好风险，在这个过程中，资产价格会逐渐高于其内在价值，而资产的波动率和年内回撤会逐渐走低，但这也意味着新一次危机即将到来，实际上，VIX指数在1993年之后的低点出现在2007年初,当时债券市场和外汇市场的恐慌指数同样处于低位，而金融危机已经潜伏很深即将爆发。下图显示，情绪变化本身也存在周期，它和基本面周期叠加到一起时，会使得资本市场的波动率和回撤周期变得更加明显。
上面三种解释结合到一起可以帮助我们更好地理解本文标题里的问题。更相信基本面解释的投资者有理由认为波动率和回撤创下的记录还会继续被更低的数值打破，股市和债市将继续平稳地屡创新高，因为目前的数据显示经济复苏，基本面改善仍将持续1-2年,近期上调全球公司盈利预期的分析师比例最近升至大约5年来的最高水平。类似的，更相信技术面解释的投资者同样会相信波动率和回撤将变得越来越低，因为ETF和自动化交易目前还看不到反转的迹象。然而，更相信心理学解释的人则变得越来越谨慎，因为他们相信当全球主要股市和债市的大多数投资者抛掉恐慌，变得过度自信和兴奋贪婪时，风险反而累积得越来越大，股市和债市价格回调出现的可能性也变得越来越大。
橡树资本主席霍华德•马克斯在7月26日发表了《历史再度重演》的警告，文章一开头就提到美股在多个方面类似于2000年泡沫破灭前，他写道“我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热，避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。”就连近年来很少发声的前联储主席艾伦•格林斯潘也在8月4日发出警告，认为债券市场正处在即将崩溃的风口浪尖，而股价也将因此而受到威胁。著名的“非理性繁荣”一词再次从他口里说出来。
我本人自然更倾向于心理学的解释，在我即将在喜马拉雅FM推出的在线课程《行为金融学》里，我会从演化生物学的角度解释恐慌和贪婪是如何在进化的过程中被烙印进我们的基因，虽然看上去是两个极端，他们实际是同时产生而且互为表里的。在过去几年，我运用情绪指标捕捉到了市场的高点和低点。我还会在课程里列举大量分析师在市场复苏时过度乐观，在市场修正时又过度悲观的具体例子（等不及的读者可以阅读《你打算投资比特币吗？》一文）。在深刻理解ETF和被动投资的优势之余，我也在《你真的了解ETF和被动型投资吗？》一文中表达了对他们过度繁荣的担心。要知道，在当前股市的上升周期，被动投资就算明知股价已被高估，也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大盘股。一旦风险出现（例如高估值调整，美元走强，美联储超预期缩表，中美贸易冲突，局部战争爆发等等），股价回调时，投资机构不得不甩卖那些估值过高、价格高昂的指数基金和ETF时，广大的普通投资者将意识到由被动投资驱动的股价上升也为将来的下跌埋下了伏笔。就如同经济学家海曼•明斯基的那句名言：“稳定会造成自身的不稳定”。
（作者系诺亚国际香港有限公司首席研究官。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）